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自今年年初以来,反周期调控经济政策的迹象仍然十分明显,如减税和减费、定向减税等。然而,与前几年相比,总体需求政策有所减弱。一个典型的例子是基础设施投资的增长率急剧下降,今年前七个月只有3.8%。相反,供应方政策已经大大加强。那么,最近的政策有没有主线,政策的主要目的是什么?本文试图进行分析。

重组利益格局,促进投资和消费

7月份财政收支数据公布后,笔者发现两个数据相当有趣。第一个数据是国家非税收入增加了24.8%,第二个数据是个人税收入减少了约30%。这两个数据的变化非常惊人,反映了非常明确的政策意图。

第一个数据似乎是矛盾的——既然减税和收费已经减少,目前税收的增长率已经急剧下降,但为什么非税收入却以极高的速度增长呢?主要原因是中央和地方政府将利用各种渠道盘活国有资金,筹集资产来弥补减税带来的损失。例如,上半年全国非税收入达到1.5万亿元,其中国有资本经营收入达到2203亿元,增长3.4倍。国有资源(资产)有偿使用收入4416亿元,增长18.3%。以上两项新增2388亿元,占全国非税收入的88%。

当年中共十八届三中全会提出增加国有资本收入上缴公共财政的比例,2020年提高到30%。然而,事实上,大多数国有企业没有达到这一比例。现在,国家想要削减税收和费用,但是财政赤字率不能突破2.8%的预算限制。也就是说,只有那些利润丰厚的金融国有企业或垄断获取超额利润的大型国有企业才能把更多的利润交给公共财政。

作者估计,今年的非税收入比去年增加约1万亿元,可以抵消约一半的减税和减费目标。这表明中国的财政政策有很大的回旋余地。

至于个人所得税的减免,应该与我国的个人所得税改革政策相联系。本质上,它是为了减轻中等收入阶层的税收负担,从而间接增加他们的可支配收入,以扩大消费,促进消费升级。

此外,最近,央行宣布,从8月20日开始,央行将公布贷款市场报价(LPR)。LPR报价法以中期贷款利率加一点为基础,主要以一年期中期贷款利率为基础。该点的范围主要由资本成本、市场供求、风险溢价等因素决定。此前,中国LPR的市场化程度不高,几乎与贷款基准利率持平。现在,LPR正盯着传销,但传销的市场化程度不高,这主要是由央行决定的。

既然现时的多边贷款利率是3.3%,远低于LPR 4.3%的水平,这是否表示商业银行的存贷款差额会收窄?实际上,缩小存贷差距可能并不容易,但从央行最近发布的计划来看,其监管的总体目标是降低贷款利率水平,或者被市场解释为“不对称降息”。

从国际比较来看,国内上市银行的净资产收益率水平明显高于发达国家的商业银行。从国内比较来看,上市银行的净利润总额占所有上市公司净利润总额的近一半,显然过高。因此,社会形成的共识是,银行应该把利润给真正的企业,但实际上很难做到这一点。如今,以利率市场化改革的名义缩小银行存贷款差距是一项温和的改革。

房地产利润时代的终结

7月30日召开的中央政治局会议强调,“房地产不应作为短期经济刺激手段”。由此可见,在中短期不太可能开征房产税的情况下,政策方向仍将对房地产采取严厉措施。

从逻辑上讲,未能征收房产税并不意味着面对房价上涨无事可做。虽然房价上涨有利于地方政府维持土地融资,也对带动相关产业(如家电、建筑、装饰、卫浴等)的增长至关重要,但从本质上说,这是对未来的透支,即今天的高需求导致未来的低需求。

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据世界半导体贸易统计协会(WSTS)称,2019年全球半导体销售额预计将达到4120亿美元,同比下降12.1%。从1999年到2019年,全球半导体的复合增长率仅为5.2%。如果我们只看增长率,半导体行业不是一个高增长的市场。此外,从年增长率来看,半导体行业的增长率是不稳定的。从增长率和规模稳定性来看,半导体行业对投资没有吸引力。

本文引用地址:

美国、日本、韩国和欧洲的半导体产业发展比中国早得多,整个产业已经进入成熟稳定阶段。此外,半导体是信息技术的基础,最终用户是计算机和汽车通信,这与宏观经济有很高的相关性。因此,从全球角度来看,半导体产业的增长率与国内生产总值有很高的相关性是合理的。从半导体行业的角度来看,由于并购的增加,芯片制造商的数量越来越少,资本支出与收入的比例稳定,全球国内生产总值与半导体市场增长率的相关性越来越高。

高收入增长难以维持
如上所述,半导体行业的整体增长率较低,因此该行业的个人增长率也较低。以美国股票超过10亿美元的34家芯片设计公司为例。英特尔和AMD计算机处理器巨头的五年复合增长率分别只有6.1%和4.1%。模拟芯片的领导者德州仪器公司在过去五年中的复合增长率仅为4.9%。中央处理器和模拟芯片是技术壁垒最高的两大领域,领先企业的增长率与行业基本相同。截至2018年,有9家公司连续两年增长率超过10%,占26%;连续三年,增长率超过10%,只有4%,占12%。有三种增长驱动力:第一,并购,如伯通、微核心技术和赛普拉斯。

1)博通公司(Broadcom)拥有五年来最高的复合增长率,主要依靠收购实现增长。例如,在2014-2018年期间,它收购了PLX、Emulex、原Broadcom、Brocade通信系统和CA技术公司。

2)赛普拉斯五年复合增长率为28%,主要受2014年收购斯潘西翁的驱动,到2018年其收入增长率仅为6.7%。

五年复合增长率为22.6%的微核心技术,2016年收购Atmel当年的收入增长56.8%,2018年收购Microsemi当年的收入增长34.4%。

3) ADI (Adriano)五年复合增长率为18.7%,主要依靠2017年收购的Linear和2018年收购的Symeo,而其2012年至2016年的收入增长率非常不稳定,两年内仍在下降。

第二个是需求的短期爆发,美光科技,这将推动Avida从2016年到2018年的收入增长和移动电话存储从2016年到2017年的增长。

三是推出市场认可的新产品。例如,AMD在2017年推出了Radeo显卡和Reelon处理器。到2018年,AMD将继续依靠升级后的瑞隆、小龙和雷登图形产品来推动收入增长23.3%。

销售量的增长无法抵消单价的长期下降

尽管芯片是硬件中技术含量最高的产品,但技术壁垒低的芯片不一定是利润丰厚的业务。大多数芯片公司的芯片产品出货量小,单价低。很难获得大规模的收入。与消费品不同,除了特殊时期的内存和处理器芯片,一般芯片价格正在逐渐下降。芯片设计公司只能通过增加销量来抵消单价的下降。然而,芯片的销量不可能无限期增长。各种智能终端由许多芯片组成。某个芯片的销量不可能一次增长。毕竟,从长远来看,半导体行业过去20年的复合增长率只有5.2%。

案例1: 乐心科技,主要生产wifi和蓝牙芯片、wifi和蓝牙技术解决方案。该产品用于移动设备、家用电器、工业设备和要求高安全性能的应用场合。乐心2018年芯片收入为3.2亿元,芯片销量为7597万片。芯片单价呈下降趋势。为了扩大规模,我们只能依靠增加销售额。

然而,由于蓝牙芯片技术壁垒低、竞争激烈,在家里怎么赚钱,从事TWS蓝牙芯片的厂商不仅包括高通、赛普拉斯等外商,还包括台湾的普罗托、洛达、瑞宇等厂商,以及中国大陆的恒轩、华为、莒鑫、紫光展锐、黎杰、钟克兰逊等厂商。如果你想增加销售额,你必须降价。从中期和长期来看,销售增长无法抵消单价的下降。

2019年10月,珠海李杰和中铝蓝讯的TWS蓝牙耳机芯片售价已经达到1.6元人民币,而其他厂商的芯片仍处于1.60美元的阶段。这两家制造商每月的蓝牙芯片出货量高达50KK和70KK。

从宏观行业角度来看,预计到2023年将有54亿台蓝牙设备上市。假设每台设备使用一个蓝牙芯片,总共将发运54亿个蓝牙芯片。假设蓝牙芯片的未来价格将达到3元,市场规模将只有162亿元。

案例2: 盛邦有限公司,主要生产模拟芯片,拥有16大类1200多种产品。每片平均单价仅为0.3元左右,并呈下降趋势。2018年,它售出了20.2亿枚芯片,平均每枚芯片169万枚。

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案例3: 丁晖技术,主要用作指纹识别芯片和电容式触摸芯片。2018年,共售出10.7亿个电容式触摸芯片和12亿个指纹识别芯片,其中83%来自手机。手机的销量决定了指纹识别芯片的市场规模。2018年,智能手机的全球销量将达到14亿部。从这个角度来看,指纹识别芯片的市场饱和度将在2018年达到86%。指纹识别芯片市场规模的上限就是手机销售的上限。

从单价来看,丁晖科技的整体芯片单价在2018年跌至6.33元。该公司在过去3年中没有公布指纹识别芯片的价格。根据招股说明书,该公司指纹识别芯片的价格从2014年的61.1元降至2015年的22.8元,降幅为63%。

利润率难以提高
产品决定利润率。只要产品类型保持不变,芯片设计公司的利润率就难以提高,能够保持一定水平已经很好了。尽管英特尔是个人电脑处理器的领导者,高通也是手机处理器的领导者,但从2010年到2018年,他们的毛利率也呈现下降趋势(除去版税后,高通的毛利率也有所下降)。在过去9年中,大多数芯片设计公司的毛利率只能维持或降低原因如下:

首先,竞争非常激烈,有顶级处理器芯片、联发科技、陈列室等。与高通、AMD和英特尔以及其他技术壁垒较低的芯片竞争更加激烈。

其次,英特尔和高通的处理器是数字芯片,需要高技术,制造成本高。

第三,单芯片产品出货量小,市场分散,因此单个设计企业无法为下游工厂形成议价能力,也无法从成本方面提高毛利率。例如,乐心科技wifi和蓝牙芯片的毛利率从2018年上半年的52.5%降至2019年上半年的47.6%。

只有少数公司,如德州仪器、英伟达、恩智浦、美光科技(2015年后)、美信、意法半导体和天空明亮,毛利率稳步提高。毛利率上升的公司有以下特点:

首先,由于手机存储需求激增,美光科技等旧需求的短期激增导致存储芯片价格上涨。

第二个是对新应用的短期需求的出现,比如英伟达用于比特币挖掘和人工智能计算的图形处理器。

第三,德州仪器和恩智浦等模拟芯片设计公司的毛利率有所提高,尽管营业收入略有增加。

原因是:

1)电源管理、信号转换和汽车电子是三大需求。ICinsights预测,模拟芯片的增长率将超过芯片市场的整体增长率6.9%。

2)处理器和存储器等数字芯片需要频繁升级,例如10纳米至7纳米,导致制造成本高。然而,模拟芯片使用的过程更新缓慢,随着生产线折旧的完成,利润率将逐渐增加。

这里我们可以得出另一个结论:拥有自己的fab是模拟芯片设计师成长的必要条件。从商业模式的角度来看,高质量的模拟产品需要与设计和技术紧密结合。只有通过晶圆厂和设计师之间的充分沟通,他们才能开发出独特而有竞争力的产品。

一方面,由于模拟芯片技术更新缓慢,晶圆厂使用时间超过折旧时间,这种自建晶圆厂的IDM模式有利于降低成本,提高未来毛利率。另一方面,模拟芯片工厂在设计和制造方面有着不同的要求和高度的定制化。没有自己的晶圆厂,产品的质量、性能甚至生产率都无法得到保证。国外制造商通常根据应用需求的定义开发新产品——设计、过程和应用形成了一个稳定的产品定义三角形。国内制造商缺乏替代工厂的支持,这使得很难形成设计和工艺相结合的机会。


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